李迅雷:靠房價助推消費不可持久且導致結構扭曲

李迅雷2019-06-12 06:59:00來源:第一財經日報

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??去年至今,我和我的團隊成員寫了不少以消費為主題的報告,發現一個有趣現象:只要一談到消費,閱讀量及留言數量就大幅攀升;同時,在眾多留言中,“抱怨”和“質疑”比例非常之高。為此,本文梳理、分類和歸納了本公眾號有關消費主題的留言中提出的幾大類共性問題,同時也一并回復讀者對我們報告觀點的幾大帶有普遍性的“質疑”,最后,探討一下擴大消費的路徑。

??共識:增加居民收入才是擴大消費之根本

??由于我們的報告一般都專注于研究消費的結構或與其他變量之間的相關性,因此,不可能每篇都去強調增加居民收入對于擴大內需和消費的重要性。實際上留言中讀者強調的收入增速放緩、房貸負擔加重等不利于消費增長的因素,完全符合邏輯,也是我們一直堅持的觀點。

??根據國家統計局的數據,2018年居民可支配收入增長8.7%,應該說不算慢,但為何留言中大部分讀者對自己收入都不滿意呢?這實際上反映出收入的結構問題。

??如下圖中顯示,占全國人口20%的高收入家庭,去年人均可支配收入增長8.8%,但同樣占全國人口20%的中等收入家庭,其人口可支配收入增長率卻只有3.1%,考慮到通脹因素,實際增長率幾乎接近零。即便把中等偏上和中等偏下這兩個組與中等收入組合并,則該大組的家庭人口要占到全國的60%,2018年其人均可支配收入的名義增長率也只有4.4%。

??有人或許會問:去年低收入組的收入增長還算不錯啊,這不是可以拉動消費嗎?但問題在于,占全國人口20%的低收入組的人口收入水平只有高收入組的9%,收入基數太低,對消費的貢獻仍十分有限。

??這就可以解釋為何大家對于消費升級還是降級的問題爭論不休,核心原因還是在于收入分化的問題日趨明顯,高收入和低收入者均高增長,中間的主體部分則在下沉。因此,如何提高中等收入階層的收入水平,成為拉動消費的關鍵點。

??靠房價助推消費不可持久且導致結構扭曲

??我們的報告中不止一次地提到房價與消費的相關性,因為我們發現房價漲得多的城市,消費的相對表現也會更好一些。

??例如在2015-2016年小城市房價大幅回落時,小城市的消費走勢也明顯落后于大城市。2017年以來,小城市棚改繼續刺激、大城市地產調控收緊后,小城房價漲幅遙遙領先于大城市,消費增速上的優勢也明顯擴大。

??從理論上講,房價上漲刺激消費也是合乎邏輯的:

??一是房價上漲會帶動商品房銷售面積增速加快,使得與商品房相關的商品銷量上升,如家電、家具和建筑裝潢。2017年商品房銷售額的增速大幅上升,同時,家電和家具的銷售額增速均比2016年要高,且維持在10%以上。到了2018年,由于房價出現了漲跌分化,銷售額小幅增長,也使得家電、家具和建筑裝潢等消費額增速回落。

??二是房價上漲會增加購房者的財產性收入,由于我國經濟非常依賴房地產,我國居民六成資產配置在了房地產及相關的領域,房價上漲對居民財產性收入增長十分明顯,尤其對擁有多套房的高收入階層的收入增長有利,從而拉動消費,尤其是高端消費。簡言之,房價上漲對“房東”有利,對“房奴”未必。

??三是居民的消費行為不僅受到當期收入的影響,還會受到居民資產和財富變動的預期影響,因此財富的增值和減值也會影響改變居民消費信心和行為。房價上漲時,財富效應會提高消費信心促使居民增加消費;房價下跌時,居民消費信心不足從而縮減消費。我們獲得的統計數據顯示,房地產價格波動領先消費者信心指數約6個月。

??但是,大部分讀者對我們這一觀點存在異議和誤解。所謂異議,即認為房價上漲導致他們的購房成本大幅上升,還貸壓力導致無錢消費,因而出現“消費降級”。應該說,消費“感受”與消費數據之間的差距,實際上反映了消費總量與消費結構之間的不匹配。

??也就是說,我國消費結構中,高端消費、奢侈品消費的比重在擴大(苦于沒有途徑獲得更準確的數據),但中低端消費的比重在下降。如2018年全球奢侈品消費總額中,我國居民占了三分之一;又如,今年前5個月,國內乘用車銷量結構中,8萬元以下的低端乘用車銷量大幅下滑,但高端車仍然保持正增長。

??我也在年初寫過《中國有多少人沒有坐過飛機——探討擴內需的路徑》一文,對消費扭曲現象進行了深入探討。

??由于我們在研究消費增長與房價之間關系的時候,只是更多地去關注總量變化,而非專注于研究消費結構分化帶來的負面影響,因此,讀者們從切身感受出發提出異議,也是可以理解的。

??但是,不少讀者對于我們的報告還存在程度不同的“誤解”,認為我們是在主張房價上漲,以拉動消費,這就有必要辯解了。按我們根據國家統計局投入產出表進行測算,發現2008年至今我國經濟增速中有三分之一左右是由房地產直接加間接貢獻的,說明我國對房地產的依賴度過高,容易造成金融風險,因此,我們非常贊成“房住不炒”的理念。

??過去10多年來,為了實現穩增長,政策上偏向于刺激房地產,盡管刺激會帶動短期的經濟增長和消費旺盛,但會擴大收入差距,并使得這種收入差距進一步固化,不利于消費,同時,金融風險也會不斷積聚,一旦風險爆發,其負面影響之大難以預估。

??從今后幾年看,房地產周期終將回落,高收入階層的收入出現負增長,屆時高端消費風光不再,這樣的結局一定合乎邏輯并成為事實。

??此外,不少讀者對于“居民杠桿率提升促進消費增速加快”表示不可理解,因為從直覺看,舉債增加,消費就要減少。但居民的房貸,實際上和居民消費的分期付款一樣,都屬于“消費貸”,而且居民杠桿率的提高,也不完全加在房貸上,這些年信用卡的泛濫、信用消費膨脹,多是各大金融機構為了牟利而“促消費”,畢竟居民的消費貸壞賬率遠低于企業貸款。

??同時,有這樣一種規律:房價的上漲幅度越大,房貸的增速也會越快,這類似于股價與股市融資余額增長一樣的關系。2015年股市暴漲到5000多點時,A股的融資規模也創下了歷史新高。這樣的財富效應下,對消費也帶來了促進作用。

??事實上,統計了各主要經濟體國家和地區的居民杠桿率與消費增速之間的關系,發現的確也存在一定的正相關性。

??但是,無論是刺激房價上漲政策或鼓勵居民加杠桿消費,均屬于寅吃卯糧的短期行為,都會加大全社會杠桿率的提升和金融泡沫的膨脹,最終一定會誘發金融危機。因此,我們的長期觀點一直主張去杠桿和抑制金融泡沫與房地產泡沫。

??擴大消費路徑:少補貼企業,多補貼居民

??自去年以來,減稅降費的力度很大,但主要是針對企業減稅降費。當然,個稅調整后,對中低收入階層也有一定的稅負減少,有利于促進消費。不過,總體而言,我國消費對GDP的貢獻還是偏少,過去五年的貢獻率大約在40%——50%之間,但投資對GDP的貢獻嚴重偏高,大約是全球平均水平的兩倍。因此,擴大消費、減少投資是大勢所趨。

??這里必須多說一點:不少讀者對于消費對GDP的貢獻率上存在誤解,例如,去年消費對GDP增長率的貢獻達到76%,并不表示消費對GDP的貢獻率達到76%,而且今年前四個月已經降至65%。

??基于此,我認為,在最終消費領域給中低收入居民以補貼,既可以縮小收入差距,又可以促進消費,同時,也有利于企業之間的公平競爭,更加符合國際規范。

??我們現有的企業補貼,包括財政撥款、財政貼息、稅收返還、優惠貸款、特殊基金等多種形式,目前更多地區的地方政府為了招商引資,或為了發展金融、高科技等產業,所采取的稅收優惠多是以“稅收返還等方式變相減免稅”為主。但這樣相互攀比的補貼政策,在同質化競爭條件下,最終往往導致全社會產能過剩。

??從2015年年初開始,全國各省市級地方政府紛紛積極主導設立政府產業引導基金掀起了政府產業引導基金的新浪潮,如服務業引導基金、專項引導基金、產業引導基金,對于企業仍然存在變相補貼的形式。

??截至2018年6月,國內共成立1171支政府引導基金,總目標規模達58546億元(含引導基金規模+子基金規模),其中引導基金本身規模也在1.5萬億元左右。

??因此,減少對企業的補貼,一方面符合中國開放經濟的發展需要,與國際慣例接軌,另一方面,結余下來的財政資金,可以相應增加對居民部門的補貼。補貼居民部門,至少可以有以下三個路徑:

??第一,通過消費補貼或調整消費稅稅率等方式,鼓勵擴大重點領域消費,擴大服務業消費空間,如新能源汽車、綠色家電、新型信息電子產品等,擴大文化娛樂消費、體育健身健康消費新空間。今年以來,汽車、家電、手機等的消費增速都出現下降甚至負增長,此外,教育文化娛樂等服務消費增速也明顯下滑,因此,需要通過降低消費成本的方式來擴大這些領域的消費。

??第二,擴大國有股權無償劃撥給社保的比例,讓我國中低收入階層敢消費,減少消費的后顧之憂。按照當前劃轉10%的比例,未來劃轉規模最大可達8.7萬億元 ,但實際補充作用是高估的。根據去年頒布的《實施方案》,當前的國資劃轉補充社保基本只獲得企業分紅和資本運作收益,而且劃轉企業相對較少,填補效果并不明顯。

??如果能提高劃撥比例至20%,同時,在國資委的準許下,若通過社保減持適當引導國有資本從傳統的競爭性領域中退出,不僅有利于國有企業的產業優化,也能改善部分領域產能過剩的局面,而且可以彌補社保資金的缺口。

??第三,如前所述,通過減少對企業補貼、增加對中低收入居民補貼幅度的方式,優化政府部門的財政支出結構,擴大對居民部門財政支出的比重。此外,增加中央政府的負債率,相應增加居民收入,也是可行之策(見我之前的系列報告)。

??總之,未來消費對GDP的貢獻一定會比現在大幅增長,即經濟結構與發達經濟體相接近,如占比超過60%甚至到70%,但這一定需要通過結構改革來實現。

??(作者系中泰證券首席經濟學家)

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